高杠杆扩张商业模式难以再发力 房企集体“降档”后呈现四大趋势

蒙眼狂奔时代结束，高杠杆扩张商业模式难以再发力，“三道红线”融资新规倒逼“体检”不合格房企探寻“安全健康”发展之路。在2020年业绩大考收官后，《证券日报》记者发现，多数房企都提到一个关键指标，即加快转为绿档房企。

贝壳研究院提供的统计数据显示，在82家典型房企中，31家为“绿档”，34家为“黄档”，8家为“橙档”，9家为“红档”。同时，一年内12家房企连降两档，9家房企维持“红档”。

集体“降档”的房企之后要如何发展呢?《证券日报》记者通过多方采访后总结为四点;一是规模越大房企业绩预期越稳，行业竞争梯队固化，黑马难再现;二是偿债高峰遇到“三道红线”后，发债规模持续低于到期债务规模;三是部分房企提高经营杠杆，或会带来经营风险;四是降档后房企对多元化或将重新思考。

半年新增12家绿档房企

何为“三道红线”?红线1：剔除预收款后的资产负债率大于70%;红线2：净负债率大于100%;红线3：现金短债比小于1倍。新规初衷则是倒逼房企增强风险意识，防范市场资金无序进入房地产行业，导致金融系统性风险发生的可能。

据同策研究院监测的50家样本房企表现来看，“三道红线”政策发布前后，50家样本房企自年中5家绿档房企增加至年末17家，半年新增12家绿档房企，绿档房企占比超三成，红档房企由年中7家减少至年末2家，占比4%。

从三个指标来看，剔除预收账款负债率为房企达标率最低的指标，年末50家样本房企均值72.8%，不合格率60%;净资产负债率年末均值则从年中高于100%下降至81.5%跃入合格线内，至年底未达标房企占比24%;现金短债比均值在两个时间节点均高于1，年底指标为1.59，未达标率仅10%。总的来看，剔除预收账款负债率为房企达标率最低且相对较难实现优化的指标。

同策研究院指出，从优化方式来看，房企加快去化及周转率，使得公司有更多经营性现金流入，部分房企在经营性现金流上由负转正，同时放缓投资，在债务上通过借新还旧来稳定其债务规模;也有部分房企通过合作开发模式来保持其规模的扩张且确保债务增速受控;此外，部分资金杠杆较高房企只能通过出售前期囤积的优质资产来进行降负债，确保企业能回归稳健运转的模式。

“有部分房企利用资本市场上较多高成本、高利息的方式快速扩充企业权益实现降负债，也存在明股实债等加大表外负债方式来快速降档的现象。”有业内人士向《证券日报》记者透露，这类房企虽表面上增强了健康系数，但实在风险仍旧较大，快速瘦身降档房企也存在反弹风险。

不过，从财务杠杆表现上看，企业降负债决心确实较为积极。“三道红线”融资新规管钱，加上“两集中”土地出让制控地，房企有息负债规模将降低。广发证券发展研究中心根据公司公告和Wind数据以434家样本房企统计显示，从地产行业有息负债规模增速预判来看，2021年增速上限乐观预期为7.2%，中性预期为5.7%，悲观预期为4%。纵向对比来看，2013年至2018年，地产行业有息负债规模增速为25.3%，2019年至2020年为5.5%。

这将为行业带来深远影响，比如排位将重新洗牌，各档企业在金融资源分配方面发生了扭转，从“金字塔”变为“倒金字塔”。从今年房企制定目标情况已经可窥见一二，2021年房企平均目标增长率多不足15%，20家头部房企平均目标增长率同比下降6.2个百分点。即便如此，受益者或者说能在接下来的市场中更上一个台阶的，显然是拿地积极的绿档房企，行业将进入“好孩子”享受红利时代。

不过，一批“黄档”中型房企仍有机会，尤其是财务杠杆和经营杠杆平衡较好的房企。经营杠杆策略，简言之，就是由于固定成本的存在而导致EBIT(息税前利润)变动率大于营收的变动率的杠杆效应。

经营杠杆走高

众所周知，企业的杠杆可以分为经营杠杆和财务杠杆，两者相乘构成了企业的综合杠杆。在房企中，经营层面的固定成本包括土地成本、前期工程、建安成本及其他的一些费用。除了财务杠杆，加大经营杠杆亦能带来规模效应，规模达到一个突破点，覆盖掉固定费用后，利润会成倍数增长。但经营杠杆与经营风险呈正相关，当固定成本越高时，经营杠杆系数越大，企业的经营风险也就越高。

据同策研究院监测数据显示，从经营杠杆系数来看，2020年50家样本企业均值为1.24，较2019年提升0.04。其中，18家房企超过了均值，32家低于样本均值，这意味着更多样本房企经营杠杆控制得当，更注重杠杆风险的控制。18家经营杠杆较高的房企中，代表企业有大悦城、蓝光发展等，经营杠杆系数达到了2.97、1.86、1.83。

“通过对18家经营杠杆系数较高房企的经营状况分析发现，这些房企大多在2020年存在’增收不增利’、营收和利润出现下降以及营业成本增幅较大的情况，这就使得公司盈利能力出现下降，从而导致公司经营杠杆风险走高。”同策研究院指出，典型企业是禹洲集团，2020年公司营收和利润大幅下降。报告期内，公司实现营业收入104.12亿元，同比下降约55.2%;归母净利润1.17亿元，同比下降96.76%，毛利率仅为4.61%，在行业中几乎是最低。而另一方面，虽然公司2020年营业成本大幅下降42%，至99亿元，但归母净利润的下降幅度更大。公司2020年经营策略的失利，使得公司经营杠杆快速提升至1.77，同比提升0.87。

但是，在32家经营杠杆系数较低的房企中，代表企业如中国海外发展、旭辉控股集团等，经营杠杆系数仅为0.8及0.93。实际上，从经营杠杆系数较低的房企来看，大多都有着较好的业绩表现。

综合来看，同策研究院指出，通过对样本房企2019年、2020年两年经营杠杆系数比较发现，2020年行业增加经营杠杆系数的意愿更强烈一些。在2020年增加经营杠杆系数的房企有26家，24家降低了经营杠杆系数。而2019年增加经营杠杆系数的房企为21家，29家降低经营杠杆系数。

在同策研究院资深分析师肖云祥看来，在房地产行业“黄金时代”因土地、建安等成本相对较低，尽管房企加足马力“野蛮生长”，也不会产生过高的经营杠杆风险。但当前的房地产市场已经发生了巨大的变化，地价、建安成本、融资成本等持续走高，各地的调控政策毫无放松迹象，在这样的背景下，如果只是一味地追求规模，为了拿地而不惜代价，就是典型的因固定成本的增加导致EBIT变动率小于营业收入的变动率，那经营杠杆系数走高将会是趋势，也就意味着“增收不增利”的情况将会更加严重。

“要改变思想认识，行业利润率走低是大趋势，土地红利时代早过去了，要向制造业学习，向管理要红利。”某头部房企掌舵人向《证券日报》记者直言道，不要想着赚“大钱”了，要学会“小钱”要省也要会赚。